Ein KGV von 7 ist kein Schnäppchen, wenn der zugrunde liegende Gewinn im besten Jahr eines Autokonjunkturzyklus entstanden ist. Ein KGV von 40 ist nicht automatisch teuer, wenn das Unternehmen seinen Gewinn aus einem Geschäft zieht, das kaum Kapital bindet und mit zweistelligen Raten wächst. Kennzahlen bei der Aktienanalyse sind keine Noten. Sie sind Fragen, und die Antwort hängt davon ab, wie das Unternehmen Geld verdient.
Wer KGV, KBV und EV/EBITDA quer über Branchen hinweg vergleicht, misst im Grunde nur eines: wie unterschiedlich Bilanzen aussehen. Das ist der häufigste Fehler in Screenings.
Was das KGV tatsächlich misst
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn je Aktie. Es sagt, wie viele Jahresgewinne der Markt für das Unternehmen bezahlt, und enthält damit implizit zwei Annahmen: dass dieser Gewinn einigermaßen typisch für die Zukunft ist und dass er in Zahlungsmitteln ankommt. Beide Annahmen sind oft falsch.
Der Gewinn ist das Ergebnis einer Rechnungslegung, nicht eines Kontoauszugs. Abschreibungen auf alte Übernahmen, Bewertungsänderungen bei Immobilien, Rückstellungen, Steuereffekte aus Vorjahren: all das landet im Nenner. Je länger die Wertschöpfungskette und je größer die Bilanz, desto weniger verrät das KGV über die tatsächliche Ertragskraft.
Nützlich bleibt es trotzdem, nämlich dort, wo Gewinne stetig sind und wenig Kapital binden. Konsumgüter mit starken Marken, Softwareanbieter mit Wartungsverträgen, Medizintechnik: Hier ist der ausgewiesene Gewinn meist eine brauchbare Näherung an das, was Eigentümern zufließt. Vergleiche das KGV solcher Unternehmen mit ihrem eigenen Zehnjahresdurchschnitt und mit zwei bis drei direkten Wettbewerbern, nicht mit dem Index.
Zykliker: Das niedrige KGV ist das Warnsignal
Bei Autoherstellern, Stahl, Chemie, Halbleiterausrüstern und Reedereien kehrt sich die Logik um. Am Hochpunkt des Zyklus sind die Gewinne aufgebläht, das KGV fällt auf fünf oder sechs, und genau dann ist die Aktie häufig am teuersten gemessen an dem, was über einen ganzen Zyklus verdient wird. Am Tiefpunkt bricht der Gewinn weg, das KGV springt auf 30 oder wird negativ, und genau dann beginnt oft die Erholung.
Deutsche Autobauer handeln seit Jahren mit einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnissen. Das ist kein Marktversagen, sondern die Einschätzung, dass diese Gewinne nicht dauerhaft sind und erhebliche Investitionen binden. Wer hier rechnen will, nimmt nicht den letzten Jahresgewinn, sondern den Durchschnitt über einen vollen Zyklus, also sieben bis zehn Jahre, und prüft zusätzlich das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu Umsatz. Umsätze schwanken weniger stark als Margen und verraten eher, wo im Zyklus man steht.
Für Rohstoffförderer gilt dasselbe, nur schärfer. Dort entscheidet die Position auf der Kostenkurve: Ein Produzent, der eine Tonne günstiger fördert als der Durchschnitt, überlebt Preistiefs, in denen andere Kapital aufnehmen müssen. Diese Information steht in keiner Bewertungskennzahl.
Das KBV hat zwei völlig getrennte Welten
Das Kurs-Buchwert-Verhältnis vergleicht den Börsenwert mit dem bilanziellen Eigenkapital. Es ist genau dort aussagekräftig, wo die Bilanz das Geschäft ist: bei Banken, Versicherern und Immobiliengesellschaften. Eine Bank verdient Geld, indem sie Eigenkapital mit Risiko unterlegt. Ihr Buchwert ist kein Nebenprodukt, sondern der Rohstoff.
Deshalb lässt sich bei Finanzwerten eine saubere Brücke schlagen: Ein KBV unter 1 bedeutet, dass der Markt entweder an der Werthaltigkeit der Aktiva zweifelt oder erwartet, dass die Eigenkapitalrendite dauerhaft unter den Eigenkapitalkosten liegt. Verdient eine Bank nachhaltig 12 Prozent auf ihr Eigenkapital bei Kapitalkosten von rund 10 Prozent, ist ein KBV über 1 gerechtfertigt. Verdient sie 6 Prozent, ist 0,6 kein Schnäppchen, sondern die logische Konsequenz. Europäische Banken notierten über ein Jahrzehnt deutlich unter Buchwert, und die Erklärung lag in genau dieser Lücke.
In der zweiten Welt ist das KBV Datenmüll. Ein Softwareanbieter verbucht seine Entwicklungsarbeit überwiegend als laufenden Aufwand, ein Markenartikler seine jahrzehntelange Werbung ebenfalls. Der wertvollste Vermögensgegenstand steht in keiner Bilanz. Noch deutlicher wird es bei Konzernen, die über Jahre eigene Aktien oberhalb des Buchwerts zurückgekauft haben: Ihr bilanzielles Eigenkapital kann rechnerisch auf null sinken oder negativ werden, obwohl das Geschäft hochprofitabel ist. Ein KBV ist dann nicht hoch, sondern sinnlos.
Praktische Konsequenz: Setze das KBV bei Banken, Versicherern und Immobilienwerten an die erste Stelle und ignoriere es bei allem, was sein Geld mit Marken, Software, Patenten oder Netzwerkeffekten verdient.
Wenn Schulden das Bild verschieben
KGV und KBV betrachten nur die Eigenkapitalseite. Zwei Unternehmen mit identischem operativem Geschäft können dasselbe KGV haben, während eines schuldenfrei ist und das andere das Dreifache seines Jahresgewinns an Nettoschulden trägt. Für den Käufer des gesamten Unternehmens sind das zwei grundverschiedene Preise.
Deshalb rechnet man bei kapitalintensiven Geschäften mit dem Unternehmenswert: Marktkapitalisierung plus Nettofinanzschulden plus Pensionsverpflichtungen plus Leasingverbindlichkeiten, minus nicht betriebsnotwendige Liquidität. Dieser Unternehmenswert geteilt durch EBITDA oder besser durch EBIT ist die Kennzahl, mit der Telekommunikation, Infrastruktur, Verpackung, Versorger und Industrieholdings sinnvoll verglichen werden.
Ein Vorbehalt gehört dazu. EBITDA blendet Abschreibungen aus, und bei einem Netzbetreiber oder einem Kabelunternehmen sind Abschreibungen keine Buchhaltungsfolklore, sondern eine ziemlich genaue Vorschau auf künftige Investitionen. Wer Netze, Flotten oder Werke besitzt, sollte EBIT nehmen oder zumindest die jährlichen Investitionen gegen die Abschreibungen halten. Liegt das Capex dauerhaft über den Abschreibungen, ist das EBITDA-Multiple geschönt.
Der Cashflow entscheidet, wann Gewinn Gewinn ist
Die freie Cashflow-Rendite, also freier Cashflow geteilt durch Marktkapitalisierung, ist die bodenständigste aller Bewertungskennzahlen. Sie lässt sich nicht durch Bewertungsgewinne aufhübschen und zeigt, was nach Investitionen übrig bleibt, um Dividenden zu zahlen, Schulden zu tilgen oder Aktien einzuziehen.
Drei Stellen verlangen Aufmerksamkeit. Erstens das Working Capital: Ein Industrieunternehmen, das den Lagerbestand abbaut, hat einen brillanten Cashflow und ein Problem. Zweitens aktivierte Entwicklungskosten, die den operativen Cashflow entlasten und erst Jahre später als Abschreibung auftauchen. Drittens die aktienbasierte Vergütung. Sie ist im Cashflow ein Aufwand ohne Zahlungsmittelabfluss und wird deshalb zurückgerechnet, verwässert die Altaktionäre aber real. Bei vielen Technologiewerten ist das der Unterschied zwischen einer Cashflow-Rendite von 4 und einer von 2 Prozent.
Die Kennzahl, die Qualität zeigt
Bewertungskennzahlen sagen, was etwas kostet. Ob es etwas taugt, zeigt die Rendite auf das eingesetzte Kapital: ROCE oder ROIC, also operatives Ergebnis nach Steuern geteilt durch die Summe aus Eigenkapital und verzinslichen Schulden abzüglich überschüssiger Liquidität.
Der entscheidende Vergleich ist nicht die absolute Höhe, sondern der Abstand zu den Kapitalkosten. Ein Unternehmen, das 20 Prozent auf sein Kapital verdient und dieses Kapital jährlich um 10 Prozent ausweiten kann, schafft mit jedem einbehaltenen Euro Wert. Eines, das 5 Prozent verdient und kräftig investiert, vernichtet Wert und wächst trotzdem. Deshalb rechtfertigt ein hoher ROIC ein höheres KGV, und zwar nicht als Gefühl, sondern als Arithmetik.
Bei Finanzwerten tritt die Eigenkapitalrendite an diese Stelle, weil Fremdkapital dort kein Finanzierungsmittel, sondern Rohstoff ist.
Branchenkennzahlen, die im Lehrbuch fehlen
In fast jeder Branche gibt es eine Zahl, die mehr verrät als jedes Multiple. Wer sie nicht kennt, bewertet an der Oberfläche.
| Branche | Leitkennzahl | Was sie zeigt |
|---|---|---|
| Banken | CET1-Quote, Cost-Income-Ratio, Risikovorsorge | Kapitalpuffer, Effizienz, Qualität des Kreditbuchs |
| Schaden- und Rückversicherer | Combined Ratio | Unter 100 Prozent wird im Versicherungsgeschäft selbst verdient |
| Immobilien, REITs | FFO je Aktie, NAV, Loan-to-Value | Mieterträge ohne Bewertungseffekte, Verschuldungsgrad |
| Software, Abo-Modelle | Nettoumsatzretention, Anteil wiederkehrender Erlöse | Ob Bestandskunden mehr oder weniger ausgeben |
| Öl, Gas, Bergbau | Reserveersatzquote, Förderkosten je Einheit | Lebensdauer und Überlebensfähigkeit im Preistief |
| Einzelhandel | Flächenbereinigtes Wachstum, Lagerumschlag | Ob Wachstum aus neuen Filialen oder aus Nachfrage kommt |
Bei Immobiliengesellschaften wird der Unterschied besonders deutlich. Nach IFRS laufen Auf- und Abwertungen des Portfolios durch die Gewinn- und Verlustrechnung. In einem Jahr steigender Immobilienpreise entsteht ein hoher Gewinn und ein optisch niedriges KGV, ohne dass ein Euro mehr Miete geflossen ist. Fällt der Markt, schreibt dasselbe Unternehmen Verluste und hat trotzdem volle Mietkonten. Deshalb rechnet die Branche mit Funds from Operations.
Dividendenrendite und ihre Umkehr
Eine hohe Dividendenrendite entsteht in zwei Fällen: Das Unternehmen schüttet viel aus, oder der Kurs ist gefallen. Der zweite Fall ist der häufigere. Bevor eine Rendite von 8 Prozent überzeugt, gehören zwei Zahlen daneben: die Ausschüttungsquote gemessen am freien Cashflow, nicht am Gewinn, und die Entwicklung der Nettoverschuldung. Wer die Dividende aus Krediten zahlt, kürzt sie früher oder später.
Umgekehrt sagt eine Rendite von 1 Prozent nichts über Aktionärsfreundlichkeit aus, wenn parallel Aktien zurückgekauft werden. Die aussagekräftigere Größe ist die Gesamtrendite an die Aktionäre, also Dividende plus netto eingezogene Aktien im Verhältnis zur Marktkapitalisierung. Entscheidend ist das Wort netto: Rückkäufe, die nur die Verwässerung durch Mitarbeiteraktien ausgleichen, kommen bei niemandem an.
Die Stellen, an denen die Analyse in der Praxis kippt
Screening-Portale zeigen meist das KGV auf Basis bereinigter Gewinne und auf Basis von Analystenschätzungen für das kommende Jahr. Beides ist bequem und beides verschiebt das Bild systematisch nach unten. Bereinigt wird fast immer um Belastungen, selten um Entlastungen, und Restrukturierungsaufwand, der seit sieben Jahren jedes Jahr anfällt, ist kein Sondereffekt, sondern ein Kostenblock. Rechne mindestens einmal mit dem unbereinigten ausgewiesenen Gewinn nach.
Der zweite Stolperstein ist die Aktienzahl. Vergleiche die ausstehenden Aktien von heute mit denen vor fünf Jahren. Ist sie trotz jährlicher Rückkäufe gestiegen, fließt ein erheblicher Teil des Gewinns an die Belegschaft statt an die Eigentümer, und jedes Multiple auf Basis von Gewinn je Aktie überzeichnet die Lage.
Der dritte und heikelste Fall betrifft Unternehmen mit negativem oder stark geschrumpftem Eigenkapital nach jahrelangen Rückkäufen. Hier versagen KBV, Verschuldungsgrad und Eigenkapitalrendite gleichzeitig, weil alle drei einen Nenner nutzen, der seine Bedeutung verloren hat. Die einzig belastbare Rechnung ist dann der Unternehmenswert gegen den freien Cashflow, ergänzt um die Frage, ob der operative Gewinn die Zinslast mit ausreichendem Abstand deckt. Liegt diese Zinsdeckung dauerhaft unter dem Vierfachen und sind wesentliche Kredite innerhalb von zwei Jahren fällig, ist die Bewertung zweitrangig: Dann entscheidet die Refinanzierung über den Kurs, nicht das Multiple.
